De lokroep van 100-jarige obligaties
Christofer Govaerts
De heropleving van extreem langlopende obligaties – tot zelfs 100 jaar – zet beleggers opnieuw aan het denken over rentegevoeligheid, kredietkwaliteit en de houdbaarheid van bedrijfsmodellen in een snel veranderende wereld.
Van oorlog tot pandemie: een korte historiek
Het gebeurt wel vaker dat overheden geld ophalen op de kapitaalmarkt. Dat kan via obligaties met looptijden van 10 tot 30 jaar; 50 jaar gebeurt minder vaak, terwijl een 100-jarige obligatie vrij uitzonderlijk is. In het VK werden tijdens WOI en II zulke langlopende obligaties uitgegeven onder het motto “lend to defend”. De laatste van deze obligaties werden volledig uitbetaald in 2015. Oostenrijk kwam in 2017 en 2020 met 100-jarige obligaties voor institutionele beleggers, pensioenfondsen en de financiering van de kosten van de COVID-pandemie.
Medio februari kwam Google naar de markt met enkele mega-operaties in USD met looptijden 30,40 en 50 jaar. Tegelijkertijd werden er ook langlopende obligaties in Zwitserse Franc (looptijd 10 en 25 jaar) en in Britse Pond gelanceerd. De Sterling-uitgifte was er eentje met een looptijd van 100 jaar en een omvang van 1 miljard GBP (10 maal overschreven!). Net als andere grote AI-spelers heeft Google heeft deze kapitaaloperaties succesvol afgerond ter ondersteuning van toekomstige uitgaven voor infrastructuurontwikkeling (datacenters enz).
Voor we dieper ingaan op de pittige details, toch nog even dit: In de geschiedenis van het Westers kapitalisme is de uitgifte van de 100-jarige bedrijfsobligatie door Alphabet/Google de 18de in zijn soort. Voorgangers waren onder meer Coca Cola, Walt Disney en een rist nutsbedrijven (Elektriciteit, olie en gas). De laatste in de technologiesector dateert echter van 1997, en staat op naam van Motorola.
Bij een horizon van 100 jaar kan je niet om de vraag heen of een bedrijf - zelfs Google - in de huidige disruptieve omgeving van technologie/AI op middellange termijn nog een sector of wereldleider zal zijn.
Wie investeert in zulke lange looptijden?
In het VK zijn het voornamelijk binnenlandse pensioenfondsen die trachten om op zeer lange termijn een mooie jaarlijkse coupon vast te klikken (in dit geval 6.125%). Maar hier begint het schoentje al te knellen. Om een en ander te verduidelijken, moeten we even de technische toer opgaan.
Obligatiewaarderingen worden na uitgifte mee bepaald door de wisselende evolutie van de rentestand op de markt. Obligaties met langere looptijden zijn uiteraard veel prijsgevoeliger aan dalende of stijgende rentes dan kortlopende obligaties. In het marktenjargon wordt die rentegevoeligheid aangeduid met duratie. Een simpel voorbeeld: Een 10-jarige obligatie wordt aan 100% uitgegeven en heeft een duratie van 7. Wanneer de rente stijgt met 1%, dan wordt deze obligatie minder waard, namelijk 93%. Indien de rente echter daalt met 1% dan stijgt de obligatie in waarde naar 107%. Tot dusver de theorie voor simpele of zogeheten “plain vanilla” obligaties.
Christofer Govaerts - Macro Economist bij Nagelmackers
Er bestaan echter nog andere obligaties, zoals die van Alphabet/Google, de zogenaamde “callables” of obligaties die de emittent vroegtijdig terug kan inkopen (om zich dan opnieuw aan een lager rentetarief te financieren). Hierdoor krijgt duratie plots zeer rare eigenschappen. Wanneer de obligatie minder stijgt bij rentedaling door vervroegde terugbetaling, spreken we van negatieve convexiteit. De asymmetrie gaat als volgt: Bij een rentestijging geldt het klassieke duratieconcept van prijsberekening nog, maar bij een rentedaling vanaf een zeker moment niet meer. De stijging in waarde wordt namelijk afgeremd door het feit dat de wederinkoop vanaf een bepaalde datum hoogstwaarschijnlijk wordt (en regulier daarna, indien niet ingekocht), en omdat de prijs van wederinkoop reeds bij lancering is vastgelegd. Het is dus mogelijk dat zo’n obligatie niet meer in waarde stijgt of zelfs daalt, wanneer de rente daalt!
Wat als de rating daalt?
Google heeft wel een voordeel dat je kan vergelijken met het herfinancieren van hypotheken over een nog resterende looptijd. Als consument word je wel bestraft, maar soms is de dalende rentebeweging fors genoeg om de totale nieuwe rente-aflossing na penalisatie aanzienlijk lager te doen uitkomen dan die van de initieel genomen hypotheek aan een hoger rentetarief.
Nog een slotwoord over duratie of rentegevoeligheid van langlopende obligaties. De duratie van de 100-jarige Google callable bedraagt 17. Google heeft een zeer goede kredietbeoordeling (Aa2 en AA+), maar als die in de toekomst toch zou dalen, dan zal ook de obligatie in de klappen delen, omdat de risicopremie stijgt in termen van rentespread versus staatsobligaties. Deze obligatie kan dus ook prijsgevoelig worden zonder dat de algemene rentstand wijzigt.
De Oostenrijkse case: een les in rentegevoeligheid
Tenslotte een nawoord over de laatste 100-jarige obligatie van de republiek Oostenrijk (AAA, 0.85% juni 2120). Deze obligatie heeft een duratie van 37 en werd bij lancering uitgegeven aan pari, dus 100%. Vandaag noteert ze aan 31% of een actueel rendement van 3.15%. Voor zij die het glas halfvol inschatten: Oostenrijk zal deze obligatie naar alle waarschijnlijkheid binnen 94 jaar uitbetalen aan 100%, of u daarbij aanwezig bent of niet.
