L’attrait des obligations à 100 ans
Christofer Govaerts
La résurgence des obligations à très longue maturité, allant jusqu’à 100 ans, amène les investisseurs à reconsidérer la sensibilité aux taux, la qualité de crédit et la pérennité des modèles économiques dans un monde en rapide mutation.
De la guerre à la pandémie : un bref historique
Il arrive souvent que les gouvernements lèvent des fonds sur le marché des capitaux au moyen d’obligations d’une maturité de 10 à 30 ans ; les maturités de 50 ans sont moins fréquentes, tandis qu’une obligation à 100 ans présente généralement un caractère spécifique. Au Royaume-Uni, durant la Première et la Seconde Guerre mondiale, de telles obligations à très long terme ont été émises sous le slogan « lend to defend » (« prêter pour défendre »). Les dernières de ces obligations ont été intégralement remboursées en 2015. L’Autriche a émis des obligations à 100 ans en 2017 et en 2020 (destinées aux investisseurs institutionnels, aux fonds de pension et au financement des coûts liés à la pandémie de COVID-19).
À la mi-février, Google est intervenu sur le marché avec plusieurs opérations majeures en dollars américains, portant sur des maturités de 30, 40 et 50 ans. Parallèlement, des obligations à long terme ont également été émises en francs suisses (maturités de 10 et 25 ans) ainsi qu’en livres sterling. L’émission en sterling portait sur une maturité de 100 ans pour un montant de 1 milliard de livres sterling (sursouscrite dix fois). Google, à l’instar d’autres grands acteurs de l’intelligence artificielle, a mené à bien ces opérations de financement afin de soutenir ses futures dépenses d’investissement, nécessaires au développement des infrastructures (centres de données, etc.).
Avant d’examiner les détails plus techniques, rappelons ceci : dans l’histoire du capitalisme occidental, l’émission obligataire d’entreprise à 100 ans réalisée par Alphabet/Google est la 18ᵉ du genre. Parmi ses prédécesseurs figurent notamment Coca-Cola, Walt Disney ainsi qu’une série d’entreprises du secteur des services publics (électricité, pétrole et gaz). Dans le secteur technologique, la dernière émission de ce type remonte toutefois à 1997 et a été réalisée par Motorola.
Dans une perspective à 100 ans, on peut naturellement s’interroger sur la capacité d’une entreprise, même s’il s’agit de Google, à demeurer, à moyen terme, un leader sectoriel ou mondial dans l’environnement technologique et de l’IA actuel, marqué par de profondes disruptions.
Qui investit alors dans de telles obligations ?
Dans le cas du Royaume-Uni, il s’agit principalement de fonds de pension domestiques, qui cherchent à verrouiller sur une très longue période un coupon annuel attractif (en l’occurrence 6,125 %). Mais c’est précisément là que les choses se complexifient, d’où la nécessité d’un éclairage technique.
La valorisation des obligations après leur émission est notamment influencée par l’évolution des taux d’intérêt sur le marché. Les obligations à longue maturité sont logiquement beaucoup plus sensibles aux variations de taux, à la hausse comme à la baisse, que les obligations à courte maturité. Dans le jargon des marchés, cette sensibilité est mesurée par la duration. Prenons un exemple simple : une obligation à 10 ans est émise à 100% et présente, par exemple, une duration de 7. Si les taux d’intérêt augmentent de 1%, la valeur de cette obligation diminue et passe à 93%. En revanche, si les taux baissent de 1%, la valeur de l’obligation augmente à 107%. Voilà pour la théorie des obligations simples, dites plain vanilla.
Christofer Govaerts - Économiste macroéconomique chez Nagelmacker
Il existe toutefois d’autres types d’obligations, parmi lesquelles figure celle d’Alphabet/Google. Il s’agit d’obligations dites « callables », c’est-à-dire que l’émetteur dispose du droit de les racheter de manière anticipée (afin de se refinancer ultérieurement à un taux plus avantageux). C’est précisément ici que la duration présente des caractéristiques particulières, connues sous le nom de convexité négative. L’asymétrie fonctionne comme suit : en cas de hausse des taux, le mécanisme classique de la duration reste applicable. En revanche, en cas de baisse des taux, ce mécanisme perd de sa pertinence. En effet, la hausse de la valeur de l’obligation est freinée par la forte probabilité d’un rachat anticipé après une date prédéfinie. À défaut, le rachat interviendra lors des échéances suivantes, le prix de rachat ayant été fixé dès l’émission. Il est donc possible qu’une telle obligation ne progresse plus, voire perde de la valeur, alors même que les taux d’intérêt diminuent.
Que se passe‑t‑il si la notation baisse ?
L’avantage dont bénéficie Google peut, dans une certaine mesure, être comparé au mécanisme des prêts hypothécaires et à leur refinancement sur la maturité restante. En tant que particulier, l’emprunteur supporte généralement une pénalité de remboursement anticipé. Toutefois, lorsque la baisse des taux est suffisamment importante, le nouveau coût total (intérêts et amortissement), même après pénalité, peut s’avérer sensiblement inférieur à celui du prêt initial contracté à un taux plus élevé.
Un dernier mot sur la duration, ou sensibilité aux taux, des obligations à long terme. Celle de l’obligation callable de Google à 100 ans s’élève à 17. Google bénéficie d’une excellente notation de crédit (Aa2 et AA+). Néanmoins, si cette notation devait être revue à la baisse à l’avenir, l’obligation en subirait également les conséquences, la prime de risque augmentant sous la forme d’un écart de taux (spread) par rapport aux obligations d’État. Ainsi, cette obligation peut également devenir sensible en termes de prix, même en l’absence de variation du niveau général des taux d’intérêt.
Le cas autrichien : une leçon de sensibilité aux taux d’intérêt
Enfin, un mot sur la dernière obligation à 100 ans émise par la République d’Autriche (AAA, 0,85% juin 2120). Cette obligation affiche une duration de 37 et a été émise au pair (100%). Aujourd’hui, elle cote à 31%, soit un rendement actuel de 3,15%. Pour ceux qui voient le verre à moitié plein : l’Autriche remboursera, probablement, cette obligation à 100% dans 94 ans que vous soyez présent ou non pour le constater.
