Outlook 2024

Macro-economie

Naar volgend jaar toe zijn we eerder gematigd optimistisch. De mondiale groeiverwachtingen zijn dan ook gematigd, maar verre van desastreus. De inflatieverwachtingen zijn echter eerder gematigd, wat dan weer opportuniteiten biedt. We verwachten dat de rente in de ontwikkelde wereld zijn piek bereikt heeft en dat het nu wachten is tot de monetaire beleidsmakers wereldwijd het licht op groen zetten voor renteverlagingen. De vraag is wanneer en in welk momentum ze zullen plaatsvinden. We gaan ervan uit dat de VS de richting geeft, en dus een zachte landing, en dat Europa haar wagonnetje zal aanpikken. Een positieve uitschieter zou zijn dat de tijdslijn vervroegd zou worden naar de lente van 2024.

In het licht van de piekrente en dalende inflatiecijfers, een zachte landing voor de VS en een gematigde conjunctuurheropleving in Europa, is het aangewezen om volop in de klassieke beleggingsactiva geïnvesteerd te zijn en blijven, zeker met het oog op de middellange termijn. Voor het eerst sinds lange tijd bieden nu ook vastrentende activa trouwens opportuniteiten op de middellange termijn.

"We zijn niet blind voor obstakels op korte termijn zoals de geopolitieke agenda"

We zijn niet blind voor obstakels op korte termijn zoals de geopolitieke agenda, inclusief opkomende markten. Die obstakels zijn onvoorspelbaar en zeker op korte termijn blijft het gissen naar hun intensiteit en volatiliteit. In die zin verschillen onze voorkeuren ook wat regionale allocaties betreft voor aandelen en obligaties. Maar voor de middellange termijn blijft de kern van de boodschap overeind, met hier en daar mogelijke wijzigingen afhankelijk van de marktevoluties. Kortom, de zogenaamd ‘saaie’ gebalanceerde portefeuille zal zeker zijn mannetje staan. Dat houdt in dat alle klassieke beleggingsactiva voor het eerst sinds lange tijd hun plaats verdienen in het beleggingsuniversum van Nagelmackers.

Aandelen

Ondanks de volatiliteit die de markten kenmerkte, was 2023 geen slecht aandelenjaar. De wereldindex steeg in euro 14%¹. De positieve uitschieters waren geografisch gezien de Verenigde Staten en sectorgewijs technologie, vertegenwoordigd door de Nasdaq. Het verguisde continent Europa deed het evenwel nog niet zo slecht met een rendement voor de MSCI EMU van 13%. Ook in de EMU-zone stak de technologiesector er met kop en schouders boven uit (+26%). De sterke aanwezigheid van halfgeleiderbedrijven in Europa zoals ASM International, ASML, Besi en Infineon zijn daar niet vreemd aan. Aangezien er nog altijd een risico bestaat op neerwaartse bijstellingen van de omzet, marges en winsten van de bedrijven blijven we op korte termijn een eerder defensieve houding aannemen. Dat betekent dat we de sectoren zoals gezondheidszorg en energie blijvend in de verf zetten, wat evenwel gepaard gaat met een overweging van de technologieaandelen (halfgeleiders in het bijzonder). We denken namelijk dat we daar dicht bij de bodem van de cyclus zitten. 

"Een gezonde balans van de bedrijven en een positieve operationele kasstroom genieten evenwel blijvend onze aandacht."

Het belang van groeiaandelen tegen een redelijke waardering dient beklemtoond te worden, aangezien monetaire stappen van de ECB (renteverlaging) in de loop van volgend jaar zeker op de agenda zullen staan.

Terugkijkend naar het verleden, merken we dat small en mid caps dikwijls zes maanden voorlopen op de eerste rentedaling en een kentering in de cyclus. Die klasse moet dus zeker de nodige aandacht krijgen.

Na het rampzalig 2022 bleef het verhoopte herstel van de beursgenoteerde vastgoedaandelen in de eurozone tot nog toe grotendeels uit. Sinds het begin van het jaar behaalde de referentie-index voor vastgoed in de eurozone (FTSE EPRA Eurozone Capped index) een rendement van +2,9%¹. Volgens de sectorclassificatie van de MSCI EMU index is vastgoed dit jaar na de gezondheidssector en de energiesector de slechtst presterende sector binnen de eurozone.

Vastgoed startte het jaar nochtans ijzersterk (+17,2% op 2 februari), gedreven door dalende inflatiecijfers en de hoop dat de centrale banken zich in de nabije toekomst wat milder zouden opstellen, maar zag nadien alle winst als sneeuw voor de zon verdwijnen. Naast de onzekerheid over de evolutie van de rente troffen ook de problemen in de banksector en de opkomende vrees voor een harde recessie de sector midscheeps.

Het besef dat de rente voor een langere periode hoger zou blijven hield investeerders dan ook aan de zijlijn. De transactiemarkt bleef zo goed als dicht. De focus van de markt lag vooral op de financiële gezondheid van de vastgoedspelers. Verschillende bedrijven haalden kapitaal op om hun balans te beschermen.

Eind oktober bereikte de vastgoed referentie-index voor de eurozone het dieptepunt van het jaar. Sindsdien herstelde de index met 16%, maar hij noteert nog steeds 39% onder de top van februari 2020¹. Is het langverwachte herstel van de vastgoedsector nu definitief ingezet? We gaan ervan uit dat de rentepiek achter ons ligt en houden rekening met een bescheiden economische groei in de eurozone, waardoor de investeringsomgeving voor beursgenoteerd vastgoed in 2024 aantrekkelijker zal worden. Vastgoed in de eurozone noteert momenteel met een brutodividendrendement van 4,5% en een discount van 29% ten opzichte van de nettoactiefwaarde¹. De fors toenemende interesse voor obligaties zou de appetijt van beleggers voor vastgoed echter in de kiem kunnen smoren.

"Op korte termijn denken we dat vastgoedaandelen zich volatiel zullen blijven gedragen."

We verwachten dat eind december nog waardeverminderingen op activa zullen geboekt worden. Dat zal tot uiting komen bij de publicatie van de jaarresultaten tijdens het eerste kwartaal, wat de zenuwachtigheid bij beleggers kan doen toenemen. Nadien denken we dat de focus van de markt meer en meer op de kasstroomgeneratie van de bedrijven zal liggen. Daarbij zijn we vooral benieuwd naar de mate waarin de positieve impact van de indexering aangetast zal worden door hogere financiële kosten. We kijken eveneens uit naar de heropening van de transactiemarkt. Voor veel vastgoedbedrijven staat de verkoop van activa nog steeds hoog op de agenda met als doel de balans te versterken en een kapitaalverhoging af te wenden. Ten slotte verwachten we dat de M&A-activiteit in de sector opnieuw op gang zal komen.

Wat de segmenten betreft, geven we vooral de voorkeur aan logistiek vastgoed. E-commerce en de herpositionering van bedrijven ten aanzien van hun aanvoerketen blijven de logistieke markt ondersteunen. Bovendien zorgen de hoge bezettingsgraad en beperkte speculatieve ontwikkelingen ervoor dat de vraag groter is dan het aanbod waardoor er ruimte is om de huurprijzen te verhogen. We zijn behoedzaam ten aanzien van kantoren met het oog op potentiële bijkomende afwaarderingen van de activa. Bovendien zien we de divergentie tussen primaire en secundaire locaties verder toenemen.

In China bleek de langverwachte opleving na de heropening in 2023 eerder flauw. De vertraging in de vastgoedsector bleef een impact hebben op het consumentenvertrouwen. De evenwichtsoefening tussen structurele tegenwind (vastgoed, demografie, geopolitiek) en stimuleringsmaatregelen op korte termijn zal in 2024 waarschijnlijk doorgaan. De Chinese groei trok licht aan in de tweede helft van het jaar en zou moeten worden ondersteund door de tientallen maatregelen die Beijing de afgelopen maanden heeft genomen. We verwachten enige continuïteit van de overheid met betrekking tot afgemeten, geleidelijke steun om een fatsoenlijke groei van ongeveer 4,5 à 5% in 2024 te garanderen. 

"De grootste uitdaging voor China zal zijn om zijn groeimodel opnieuw uit te vinden"

De grootste uitdaging voor China zal zijn om zijn groeimodel opnieuw uit te vinden door de binnenlandse consumptie in de toekomst te doen opleven en zich niet alleen te richten op investeringen.

Voor het overige blijft China zeker een belangrijke speler en de grootste exporteur in belangrijke strategische sectoren zoals elektrische voertuigen (EV's), hernieuwbare energie en andere geavanceerde technologieën. Dat is ontegensprekelijk een positieve factor voor de nieuwe economie, waar een zorgvuldige, gerichte selectie wel eens succesvol zou kunnen zijn.

Tot slot zijn de Chinees-Amerikaanse betrekkingen op geopolitiek vlak iets om in de gaten te houden. Ze lijken te zijn versoepeld dankzij de verschillende ontmoetingen tussen de Amerikaanse regering en Beijing en de recente confrontatie tussen president Biden en Xi in San Francisco. Zij bieden een adempauze voor de handelsbetrekkingen. Voorzichtigheid blijft echter geboden, aangezien Taiwan op korte termijn het cruciale aandachtspunt zal zijn  met het oog op de Taiwanese verkiezingen in januari 2024, die het conflict tussen China en het Westen zouden kunnen verergeren of bedaren.

Obligaties

We stellen vast dat de allocatie naar obligaties en in het bijzonder staatsobligaties momenteel een zeer aantrekkelijke optie is. We voorzien een geleidelijke toename van de duration van onze portefeuilles. Het einde van de monetaire verkrappingscyclus is in zicht, hoewel centrale banken een voorzichtige houding blijven aannemen naarmate het einde van het jaar nadert.

Kortetermijnrente versus langetermijnrente

We houden rekening met een relatief hoge rente op korte termijn zolang centrale banken niet zeker zijn dat de vertraging van de inflatie blijvend is. De langetermijnrentes zouden echter stabiliseren en mogelijk dalen in 2024 dankzij een inflatie onder controle en afnemende groei.

Als we naar deze vooruitzichten en de huidige rentestand kijken, zoals de Duitse 10-jaarsrente van 2,60%, dan bieden staatsobligaties een aantrekkelijk rendement. Momenteel geven we de voorkeur aan de middelste segmenten van de curve (5 tot 10 jaar), die mogelijk het meeste baat zouden hebben bij een eventuele verwachte rentedaling.

Staatsobligaties, een aantrekkelijke optie?

In het algemeen lijkt een allocatie naar staatsobligaties uit de eurozone bijzonder verleidelijk in een portefeuille, vanwege de diversificatie en de bescherming die ze kunnen bieden. Die beleggingscategorie zou een positief effect kunnen hebben in ons basisscenario van lage groei en sterke vertraging van de inflatie. Maar ook in een alternatief scenario van een nog zwakkere groei of een hogere inflatie dan verwacht - als gevolg van een gewijzigde verhouding tussen inflatie en groei - zouden we een positief effect kunnen waarnemen.

Is de groei lager dan verwacht, dan zouden de rentevoeten dalen, wat een positief effect zou hebben op de obligatieprijzen. Indien de inflatie hoger blijkt dan verwacht, dan zou er op korte termijn een negatief effect zijn omdat de centrale banken de belangrijkste rentevoeten agressiever zouden moeten verhogen. Op middellange termijn zou een verhoging van de belangrijkste rentevoeten de economie vertragen, waardoor de langetermijnrente zou dalen. Staatsobligaties zullen dus bescherming bieden tegen een mogelijke recessie, maar ook tegen het risico van een hoger dan verwachte inflatie.

En wat doet de inflatie?

Naar verwachting zal de inflatie het komende jaar hoog blijven, ondanks de agressieve verstrakking van het monetair beleid van de centrale banken in 2022 en 2023. Nu de energieprijzen eind 2023 lijken te dalen, is het waarschijnlijk dat we positieve inflatieverrassingen zullen zien in 2024, wat een groeimotor zal zijn voor houders van staatsobligaties.

Groeiende interesse in bedrijfsobligaties

Voor hoogwaardige Europese bedrijfsobligaties zijn we matig optimistisch voor 2024. Ondanks teleurstellende economische gegevens in Europa en verslechterende kredietvoorwaarden, denken we dat dit geen aanzienlijke verzwakking van het kredietsegment van Europese bedrijven zal inhouden. De markt positioneert zich in het voordeel van een periode van economische stagnatie, met kredietverschillen die de pieken van eerdere cycli benaderen. De beste beleggingskansen bevinden zich in bedrijfsobligaties van de financiële sector, die nog steeds worden verhandeld met historisch hoge kredietverschillen ten opzichte van niet-financiële bedrijven.

"We verwachten dat de ECB haar rentetarieven in 2024 zal verlagen vanwege een mogelijke economische vertraging."

Een monetaire versoepeling door de ECB zou de kredietverschillen in Europa in 2024 moeten verkleinen en zo positief bijdragen aan de prestaties.

Voor 2024 voorzien we een beperkt volume aan wanbetalingen (ongeveer 1,8% in de eurozone), in vergelijking met de laatste economische crises van 2016 en 2020. In Europa worden overheidssteun en een gezonde banksector gezien als factoren die bedrijven helpen om liquiditeitsproblemen aan te pakken en insolventie te vermijden.

Op het gebied van waardering geloven we dat het Europese krediet vandaag redelijk aantrekkelijk is. Ter illustratie: de rendementen van hoogwaardige bedrijfsobligaties zijn momenteel meer dan twee keer zo hoog als de opbrengsten van hoogrentende, speculatieve obligaties tussen 2010 en 2021.

Het netto-aanbod van bedrijfsobligaties in euro zal volgend jaar negatief zijn, naar schatting voor zo'n 25 miljard euro, het meest negatieve sinds 2013. Het is duidelijk dat een afname van het obligatie-aanbod op de markt een gunstige technische factor zal zijn voor 2024.

De recordhoeveelheid kasreserves van Europese bedrijven overstijgt de cijfers van eind 2019 met meer dan 50%, waardoor de positie van het Europese krediet wordt versterkt ondanks de stijgende kosten van de schuld. De renteverhogingen van de ECB beïnvloeden de rentelasten van bedrijven bij de herfinanciering van obligaties, maar verhogen ook de rente-inkomsten voor hun overtollige investeringen. Daardoor profiteren Europese bedrijven momenteel van een betere bescherming met betrekking tot het dekken van hun rentelasten.

Besluit

Als conclusie beschouwen wij de Europese kredietspreiding op dit moment als een gezonde bescherming tegen mogelijke volatiliteit op de obligatiemarkt. Met rendementspercentages die dicht bij hun hoogste niveaus sinds de financiële crisis van 2007-2009 liggen, vinden wij het gepast om onze allocatie naar hoogwaardige Europese bedrijfsobligaties te verhogen.