‘Helikopter’ Ben Bernanke wint de Nobelprijs. Een terechte keuze?

Nobelprijzen gaan nooit onbesproken voorbij. De keuze dit jaar – Ben Bernanke/Douglas Diamond/ Philip Dybvig – is in zekere mate controversieel. Niet zozeer omwille van de drijfveer – “Onderzoek naar bancaire en financiële crises” – maar des te meer omwille van de keuze voor Ben Bernanke. Wat is hier nu van aan?

Schrijf je in op de nieuwsbrief

Ben Bernanke de academicus

Ben Bernanke (1953) studeerde af aan de universiteit van Harvard en haalde daarna een PhD aan het MIT (1979), onder de auspiciën van mentor Stanley Fisher (die later jarenlang succesvol voorzitter was van de centrale bank van Israël). Tussen 1979 en 1985 doceerde hij aan Stanford. Na een kort verblijf aan de NY University sloot hij zijn academische carrière af aan Princeton (tot 2002). Bernankes voornaamste interesses zijn sinds zijn doctoraatsthesis enerzijds het onderzoek naar de dynamica achter conjunctuurcycli, en anderzijds historisch onderzoek naar economische en financiële crises. Uiteraard zijn zijn geschreven bijdrages met betrekking tot De Grote Depressie en andere crises zeker het lezen waard.

Bernanke en de Federal Reserve – periode 2002/2006/2014 – academicus/pragmaticus@work

Ben Bernanke nam in 2002 afscheid van zijn leerstoel en werd lid van de Federal Reserve Board, het orgaan dat het monetaire toezicht houdt over het financiële systeem en ervoor zorgt dat het monetaire beleid effectief correct wordt uitgevoerd door de financiële instellingen. In 2006 werd hij aangesteld als opvolger van Alan Greenspan aan het hoofd van de FED, waarbij hij als voorzitter van het FOMC dus mee het rentebeleid bepaalde. In 2010 werd hij herbenoemd voor een tweede en laatste ambtstermijn van vier jaar.

2006-2007: De wittebroodsweken als FED voorzitter duurden welgeteld een jaar. Begin 2007 verschenen de eerste scheurtjes in het vastgoedplafond (denk aan de rommelhypotheken), waarbij reeds heel wat beurshuizen en weekbladen – zoals UBS, JPM en The Economist – researchnota’s en artikels begonnen te circuleren over de zeepbel op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Zowel Bear Sterns, als dichter bij huis BNP Paribas Fortis waren genoodzaakt om samen vijf vastgoedhefboomfondsen te liquideren. In de vakantieperiode van 2007 was er reeds een grote monetaire interventie in de eurozone waarbij ECB-voorzitter Trichet 95 miljard euro liquiditeiten in het systeem pompte, een interventie die tot dan toe van ongeziene aard was. In het VK veroorzaakte de commotie rond hypotheekverstrekker Northern Rock in september een ‘bank run’. De FED verlichtte toen de druk op de ketel wat door in het najaar van 2007 de rente voor een eerste maal te verlagen van 5,25% naar 4,75%. In oktober en december 2007 werd de rente nogmals verlaagd met telkens 25 bp. In december 2007 startte de FED met een specifieke kredietfaciliteit die liquiditeiten gaf aan bepaalde hypotheekverschaffers die in liquiditeitsproblemen verkeerden bij herfinanciering.

Alvorens over te schakelen naar 2008 nog een kort ‘luchtig’ intermezzo. In 2017 publiceerde het Brookings Instituut een korte paper waarbij de audiotapes van rentebesluitvergaderingen van het FOMC onder de loep werden gehouden. Men was vooral benieuwd naar de sfeer tijdens die meetings en er werd dus nagegaan hoe vaak er gelachen werd of grappen werden verteld. Het resulaat ziet u hieronder.

Bron: brookings.edu

Het is duidelijk dat het de mensen het lachen verging in 2001 (terreur) en 2008 (financiële crisis). Maar ook duidelijk is de stijgende trend van 2003 tot en met 2006, met zelfs nog een hoge mate van humor in 2007. Dat lijkt op het eerste gezicht triviaal, maar zal verderop nog belangrijk zijn (zie hieronder analyse met betrekking tot kritiek).

2008: De sequentie van catastrofale gebeurtenissen in 2008 zijn alom gekend. Het is echter interessant om na te gaan welke acties de FED al dan niet ondernam in de periode 2008-Q1 2009 (uitbodeming negatief marktsentiment).

• Begin 2008 liet de FED de rente stelselmatig zakken van 4,25% naar 1,50% begin oktober dat jaar. Dan ging het snel richting 0%, waar de rente bleef tot december 2015 (eerste renteverhoging Janet Yellen).
• In maart 2008 kwam Bear Sterns opnieuw in de problemen. JPM nam de zakenbank over, op voorwaarde dat de FED garanties gaf op de slechte leningen. De FED deed dat en faciliteerde zo de overname. Om bankroet te vermijden, werd Merril Lynch overgenomen door Bank of America, ditmaal via overheidsgaranties.
• De FED weigerde eenzelfde oefening te herhalen bij Lehman, aangezien die groep niet als systeemrisico werd aanzien. Lehman ging in september overkop, waarna de wereld even stilstond (ook Fortis). Op 18/09 vond een meeting plaats tussen Nancy Pelosi, Ben Bernanke en Henry Poulsen (financiën), waar gepleit werd voor een noodfonds ter waarde van 700 miljard dollar. Dixit Bernanke: “Indien dit niet tijdens het weekend wordt goedgekeurd, hebben we maandag geen economie meer”. Het noodfonds zag het licht op 20/09 .
• De FED nam wel verzekeraar AIG over (kans op systeemrisico), waarbij het finale bailout-kaartje maar liefst 180 miljard dollar bedroeg.
• Januari 2009: de FED startte met kwantitatieve versoepelingen (QE of ‘’quantitative easing) en kondigde QE1 aan, een aankooppramma van leningen uitgegeven door de intussen genationaliseerde hypotheekvertrekkers Freddie Mac, Fannie Mae en Ginnie Mae, voor een bedrag van 500 miljard dollar. Dat programma werd in november 2010 uitgebreid met aankoopprogramma’s van UST (staatspapier) ter waarde van 600 miljard dollar.

Onterechte kritiek op de persoon en aanpak van Ben Bernanke (persoonlijke opinie)

• Het merendeel van de negatieve kritiek op de persoonlijke aanpak van Ben Bernanke spitst zich toe op het drukken van geld (desnoods boven de bevolking uitstrooien via helikopters). De reden is dat het ongebreideld drukken van geld zou leiden tot inflatie/hyperinflatie. Sinds de monetaire overheden wereldwijd zijn overgeschakeld op QE (van 2010 tot recent), is van die kritiek echter weinig tot geen empirische verificatie te melden, wat de reële economie betreft. De inflatie die we sinds 2021 ondervinden is eerder gelinkt aan het aanbod post-Covid (logistieke problemen en tekorten, energiecrisis), dan aan het drukken van geld. In de VS heeft de Biden-administratie bovendien een gigantisch pakket aan budgettaire steunmaatregelen ingevoerd (ondersteuning vraagzijde) tijdens de coronapandemie. Die combinatie van monetaire stimuli (0% rente, QE) en extreme budgettaire stimuli moest wel leiden tot inflatie in de reële sfeer.
  
  Wanneer we echter kijken naar de periode 2010-2020, stellen we vast dat QE – zowel in de VS, als in de eurozone en elders in de wereld – absoluut niet heeft geleid tot (hyper)inflatoire spanningen in de reële economische sfeer.
• “Desperate times call for desperate measures”. Daarbij aansluitend bestaat er een ander gezegde, namelijk “de beste stuurlui staan aan wal”. Momenten zoals 2007/2008 komen niet vaak voor in de geschiedenis. Wanneer er dan geen handleiding voorhanden is, zijn improvisatie en een dosis gezond en pragmatisch verstand aan de orde. Ben Bernanke heeft – met zijn historische bagage terzake – gehandeld en zijn verantwoordelijkheid genomen. De geschiedenis zal binnen enkele jaren een oordeel vellen over of dat nu al dan niet correct was.
  
  Ten slotte is er heel wat kritiek, zowel in binnen- als buitenland, die aangeeft hoe het dan wel had moeten opgelost worden. Wanneer je die kritiek/aanbevelingen onder de loep neemt, ligt die eigenlijk in lijn met hetgeen de FED in 1930/1932 toepaste en de crisis/depressie zelfs nog meer in de hand werkte. Bernanke wist dat en probeerde gewoon de fouten van het verleden te vermijden, in de hoop dat het een ander en positiever effect zou hebben. Voorlopig geeft de geschiedenis hem daar gelijk.

Terechte kritiek, meer specifiek op het monetaire beleid in de afgelopen jaren

• Signaalfunctie van monetair beleid – Centrale Bank put-optie – ‘moral hazard’
  
  Een terecht punt van kritiek kan via volgende metafoor duidelijk gemaakt worden: wanneer men een kind opvoedt (of een huisdier africht), hoe ga je dan te werk om een bepaald gedrag te stimuleren of af te remmen? Ga je schadelijk gedrag belonen of bestraffen?
  
  De term ‘moral hazard’ is hier van toepassing. We spelen kruis of munt. In geval van kruis win ik, in geval van munt draait u er voor op en ruimt u de schade op (ik win dus altijd).
  
  Wanneer we naar de geschiedenis van financiële markten kijken sinds 1987 (aantrede Alan Greenspan, crash Wall Street in oktober 1987), dan valt het op dat we een aaneenschakeling hebben van dit soort situaties. Dat gaf aanleiding tot de ‘Greenspan put’, waarbij financiële markten ervan uitgingen dat eigenlijk alles mogelijk is (we weten dat wanneer het fout gaat, de redding altijd nabij is). Over de jaren heen geraakte dat gedrag geïnstitutionaliseerd door de effectieve wisselwerking tussen enerzijds de markten en anderzijds monetaire instanties. Achteraf is altijd gebleken dat die redding ook daadwerkelijk gebeurde door monetaire overheden (uitgezonderd Lehman Brothers). Dat spoort uiteraard exuberant schadelijk gedrag aan. Noodzakelijkerwijs moeten dus af en toe offers gebracht worden om duidelijk te stellen dat niet alles zomaar door de beugel kan.
• Monetair beleid en inflatie – signaalfunctie naar publieke instanties
  
  Ik heb reeds melding gemaakt over de afwezigheid van inflatie in de reële sfeer sinds het monetaire experiment van 2008. Het monetaire beleid sinds 2008 via 0% rente en QE heeft echter wel inflatie veroorzaakt in de financiële sfeer. Het bemoeilijkt waarderingsprincipes naar aandelen toe en leidt tot overoptimisme, het creëert zeepbellen op de vastgoedmarkt, en het geeft tevens een totaal verkeerd beeld van openbare financiën en de risico’s die eraan verbonden zijn. Wie had bij wijze van spreken ooit kunnen denken dat de Belgische staat - in haar specifieke positie van uitstaande schuld - tot voor kort geld kon lenen op 10 jaar aan voorwaarden van quasi 0% nominale rentevergoeding?
  
  De oorzaak is hier QE en geeft ook een fout signaal (‘moral hazard’) naar overheden toe. QE is subsidiëring van schuldfinanciering en spoort allesbehalve aan tot structurele hervormingen in openbare financiën. Het wiegt bij wijze van spreke de patiënt in slaap en stelt noodzakelijke ingrepen uit. Het Belgisch begrotingsverhaal over de afgelopen decenia spreekt hier boekdelen.      

Nawoord – Kentering met Jerome Powell?

Bij de aanstelling van Jerome Powell aan het hoofd van de FED (februari 2018) was er tevens kritiek: Powell was een ambtenaar met wat ervaring in openbare financiën, die sinds 2012 ook zetelde in de FED board. Ervaring met financiële markten had hij echter niet (jurist van opleiding). De eerste jaren van zijn mandaat werden inderdaad gekenmerkt door een gebrek aan ervaring. Sinds maart 2020 (COVID) drukt Powell echter op zijn manier zijn stempel op bijvoorbeeld het rentebeleid, zowel in “going down” als “going up”.

Terugkerend naar onze analyse van 2003/2007 en het ‘alles gaat goed, we bekijken dat later wel’-beleid: de rente versneld laten zakken leek de afgelopen decennia een evidente ingreep. De rente op een identieke manier laten stijgen is echter minder evident. Het was een traditie om de markten niet te hard uit evenwicht te brengen en slechts mondjesmaat het rentewapen te gebruiken, het liefst stapsgewijs met 25 basispunten renteverstrakking. Ter illustratie: Greenspan verhoogde de rente van 1% naar 5,25% over een periode van 3 jaar, een beweging van 4,25%. Wanneer het laatste rentebesluit van de FED dit jaar eraan komt, zal Jerome Powell een identieke opwaartse rentebeweging hebben gemaakt over een periode van 9 maanden (zie grafiek hieronder).

Leidinggevend Amerikaans rentetarief (FED fund) 1972-2022

Bron: Tradingeconomics.com | Federal Reserve