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8 mai 2020

George Orwell et les marchés émergents - Les suspects habituels revisités

Christofer Govaerts

Chief Strategist

Contexte - Les marchés émergents sont de retour sous les projecteurs avec les craintes d'une crise en préparation

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Au cours des dernières semaines, la vulnérabilité des marchés émergents fait de plus en plus la une des médias dans le contexte actuel d’une forte récession. Il y a cependant encore beaucoup d'analystes pour se montrer positifs à leur égard (verre à moitié plein), un avis largement basé sur une valorisation attractive et le fait que la plupart des pays émergents sont aujourd'hui mieux équipés que lors des périodes de crise précédentes (cf. la crise asiatique de 1997-1998).

J'essaierai d'analyser brièvement les pièces importantes du puzzle (ce qui est pertinent de ce qui ne l'est pas) et surtout d'expliquer pourquoi les règles du jeu sont importantes, certainement en ce qui concerne les marchés émergents.

Que faut-il entendre par l'expression ‘suspects habituels’?

En général, lorsque quelque chose tourne horriblement mal (vol, meurtre, etc.), nous faisons preuve de parti pris en pointant du doigt un coupable qui, par le passé, a été responsable d'une infraction similaire (dans les films, il y a toujours un mobile). Il en va de même pour les marchés financiers et les pays ayant un mauvais bilan en matière de politique. Généralement, mais pas toujours, certains facteurs communs annoncent la mort d'un rêve trop beau pour être vrai : double déficit (budgétaire et de la balance des paiements), problème d'inflation chronique, politiciens corrompus, banque centrale menottée par le président du pays, etc.

Tout cela finit en larmes et par une crise des devises et de la dette. La population locale s'appauvrit après chaque crise. C'est là le vrai drame et peu importe si les investisseurs perdent une partie substantielle de leur mise de départ.

Les suspects habituels d'aujourd'hui - Mme Watanabe et le ‘carry trade’

Au cours des dernières décennies, certains pays ont bâti une réputation autour de ce phénomène. Les pays qui me viennent à l'esprit sont l'Argentine, le Venezuela, le Brésil, la Turquie, l'Afrique du Sud et l'Indonésie. Aujourd'hui, ce n'est malheureusement pas si différent. Dans un grand nombre de cas (pas tous), rien ne change jamais, sauf les noms des tyrans. Quand on regarde comment les monnaies de ces pays ont évolué depuis le début de cette année (et au cours de la dernière décennie), il y a beaucoup de preuves à charge des ‘suspects habituels’. A maintes reprises, les investisseurs sont néanmoins attirés par un investissement dans ces devises pour la simple raison que la prime de taux d'intérêt est supposée être suffisamment élevée pour compenser les pertes d’une dépréciation future de la monnaie.

Voilà pour le scénario. Et c’est ici que Mme Watanabe apparaît dans le lexique des marchés financiers.

Mme Watanabe est un terme utilisé pour désigner l'investisseur particulier qui, confronté à une rémunération très faible ou nulle sur son compte d'épargne, cherche d'autres opportunités à l'étranger (‘carry trade’ = profiter d’un différentiel de taux d’intérêt confortable). Dans le cas de l’honnête femme au foyer japonaise, Mme Watanabe, c’est une situation qui existe depuis les années 1990. Est-ce une stratégie d'investissement durable qui porte ses fruits à long terme ? Malheureusement non. Des preuves empiriques indiquent que ce n'est pas le cas. Cette année, mais aussi l'année dernière, investir dans des devises exotiques telles que le BRL (réal brésilien), le TRY (livre turque) ou le ZAR (rand sud-africain) a été une stratégie perdante. Et pas de peu !

Un exemple que je connais très bien dans la pratique est le cas du Brésil et des obligations souveraines libelllées en BRL. En 2011, le BRL s'établissait à 1,5 contre l'USD et 2,10 contre l'EUR. Ces obligations offraient un rendement d'environ 12% jusqu'à l'échéance (5 ans), soit un niveau supposé confortable pour absorber d’éventuelles pertes sur la devise, non ? Eh bien, j'ai peur de vous décevoir là-bas car, après cinq ans, la devise est passée à 4,5-4,8 contre l'EUR. Donc, lorsque vous jouez au ‘carry trade’, ‘cave canem’, ce qui veut dire faites-attention au chien !

Dans le même ordre d'idées, cette histoire s'applique également aux marchés d’actions des pays émergents. En examinant ce qui s’est passé au cours de la dernière décennie, vous pouvez voir beaucoup de volatilité se produire autour de la moyenne. Mais au bout du compte, le point d'arrivée est le même que celui de départ, ce qui signifie un rendement nul avec une stratégie d'achat et de conservation.

Vulnérabilité - La ferme des animaux de George Orwell revisitée

Les marchés émergents ne sont pas les marchés développés et cela a des implications importantes. Ils ne bénéficient pas des mêmes notations de crédit favorables (ils doivent donc payer des primes de risque pour notamment compenser les risques de liquidité). Ils sont les premiers à être rétrogradés lorsque le vent tourne. Maintenant, cela peut sembler injuste, mais ‘dura lex sed lex’ (la loi c’est la loi).

De plus, cela implique que même si leur politique macroprudentielle est correcte et qu’ils ont de bonnes bases pour la soutenir, ils ne sont pas toujours capables de convaincre les investisseurs sur leur capacité de gestion de crise de la même manière que les pays développés. La situation actuelle est un très bon exemple de ce fonctionnement. Lorsque la FED, la BCE ou la BoJ se lancent dans un plan d'intervention massif comme le QE, les marchés ne punissent ni l'action ni la monnaie. En de nombreuses occasions, ils se félicitent même de ces décisions, surtout celles prises récemment dans des proportions sans précédent.

Lorsque les pays émergents poursuivent sur la même voie, ce n’est pas pareil. Je me réfère par exemple à la décision des autorités monétaires hongroises le mois dernier dont l'aventure QE a duré exactement un seul jour. Pour quel motif ? La baisse des taux d'intérêt et de la prime de risque a eu des conséquences immédiates sur le marché des changes (avec des fuites de capitaux des investisseurs étrangers). Ainsi, en termes de marge de manoeuvre, les pays émergents ont un handicap et devraient dès lors être mieux équipés que les économies développées lorsqu'ils font face à une période de crise. Et c'est beaucoup demander à des pays émergents. L'Inde et les rouages de son marché obligataire ont récemment servi d'exemple en la matière. Bref, on pourrait dire que tous les animaux sont égaux mais certains sont plus égaux que d'autres.

Où sont les écueils ? Où se cache le danger ?

Les pays émergents ont parcouru un long chemin au cours des cinq dernières décennies en matière de politique macroprudentielle. Nous entendons par là être beaucoup mieux équipé pour faire face à certains types de crise. Néanmoins, les ‘suspects habituels’ sont toujours là et occupent toujours un poids important dans les indices de référence bousiers et obligataires. Mais il y a plus.

Outre les pouvoirs publics et le secteur privé, se pose la question du financement externe. Et c'est un talon d'Achille potentiellement important. Depuis 2015, la BRI (Banque des Règlements Internationaux) ne cesse de mettre en garde contre l’explosion de l'effet de levier dans l’économie via le recours à de la dette libellée en USD, de la part des Etats nationaux mais plus encore des entreprises privées.

Vous pouvez donc imaginer ce qui se passerait demain si l'USD devait se mettre à grimper de +10% voire plus. Il faudrait alors recapitaliser le FMI qui travaillerait 24h/24, 7j/7. C’est déjà un scénario presque d’actualité. Les pays font en effet la queue au FMI pour obtenir de l'aide tandis que l'Argentine entame une nouvelle série de restructuration de sa dette. Il semble que l’Argentine opte cette fois pour une restructuration de type uruguayenne (2003). C’est bien et c’est une solution probablement réaliste. Mais il y a matière à réflexion pour un autre News Flash.

Pour résumer : les pays émergents ont certes parcouru un long chemin mais celui-ci est encore long, à différents niveaux et certainement sur le plan politique (un aspect toujours sous-estimé par les investisseurs étrangers). Réussir à surmonter ces obstacles revient à passer d’un univers ou seul le lendemain compte (‘mañana’) à celui où le lendemain et tous les jours suivants comptent (‘mañana ad aeternam’).

 

Christofer Govaerts
Senior strategist & IC chairman
08/05/20

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