Online Banking

18 octobre 2022

Ben Bernanke, l'hélicoptère’ reçoit le prix Nobel - Un choix justifié ?

Christofer Govaerts

Chief Strategist

Les prix Nobel ne sont jamais passés sous silence. Le choix de cette année - Ben Bernanke/Douglas Diamond/Philip Dybvig - est controversé dans une certaine mesure. Pas tant à cause du motif - "Enquêter sur les crises bancaires et financières" - mais plutôt à cause du choix de la personne de Ben Bernanke. Alors, quel est le problème ?

Abonnez-vous à notre newsletter

Ben Bernanke, l'universitaire

Ben Bernanke (1953) est diplômé de l'université de Harvard et a obtenu un doctorat au MIT (1979), sous les auspices de son mentor Stanley Fisher (qui deviendra plus tard président de la banque centrale d'Israël pendant de nombreuses années). Entre 1979 et 1985, il a enseigné à Stanford. Il a ensuite fait un court séjour à l'université de New York et a conclu sa carrière universitaire à Princeton (jusqu'en 2002). Depuis sa thèse de doctorat, Bernanke s'intéresse principalement à la recherche sur la dynamique des cycles économiques, d'une part, et à la recherche historique sur les crises économiques et financières, d'autre part. Bien entendu, ses contributions écrites relatives à la Grande Dépression et à d'autres crises méritent d'être lues.

Bernanke et la Federal Reserve – période 2002/2006/2014 – academicus pragmaticus@work

Ben Bernanke a quitté sa chaire en 2002 et est devenu membre du Conseil de la Réserve fédérale, l'organe qui exerce une surveillance monétaire sur le système financier et veille à ce que la politique monétaire soit effectivement et correctement appliquée par les institutions financières. En 2006, il a été nommé par le président George Bush Jr comme successeur d'Alan Greenspan à la tête de la FED, où il contribue alors à définir la politique des taux d'intérêt en tant que président du FOMC. En 2010, il sera reconduit pour un deuxième et dernier mandat de quatre ans.

2006-2007 : la lune de miel en tant que président de la Fed dure un an. Début 2007, les premières fissures dans le plafond de l'immobilier (crise des subprmies) apparaissent. De nombreuses maisons de courtage et hebdomadaires - comme UBS, JPM et The Economist - commencent déjà à faire circuler des notes de recherche et des articles sur la bulle du marché immobilier américain. Bear Sterns et, plus près de nous, BNP Paribas Fortis ont été contraints de liquider cinq fonds spéculatifs immobiliers. Pendant la période des fêtes de 2007, une intervention monétaire majeure a déjà eu lieu dans la zone euro, le président de la BCE, M. Trichet, injectant 95 milliards d'euros de liquidités dans le système, une intervention sans précédent jusqu'alors. Au Royaume-Uni, l'agitation autour du prêteur hypothécaire Northern Rock provoque un bank run en septembre. La FED soulagera un peu la pression en abaissant pour la première fois les taux d'intérêt de 5,25% à 4,75% à l'automne 2007. En octobre et décembre 2007, les taux d'intérêt seront à nouveau réduits de 25 points de base à chaque fois. En décembre 2007, la FED lance une facilité de crédit spécifique qui fournit des liquidités à certains prêteurs hypothécaires confrontés à des problèmes de liquidité lors de leur refinancement.

Avant de passer à 2008, voici encore un bref intermède.

En 2017, la Brookings Institution a publié un court document examinant les enregistrements audio des réunions de décision sur les taux d'intérêt du FOMC.On était particulièrement curieux de connaître l'atmosphère qui régnait lors de ces réunions, et l’on a donc examiné la fréquence des rires ou des blagues. En voici les résultats.

Joke density in FOMC transcript
Source : brookings.edu


Il est clair que les gens ont perdu le rire en 2001 (terreur) et 2008 (crise financière). Mais la tendance à la hausse de 2003 à 2006 est également claire, avec des niveaux d'humour encore plus élevés en 2007. Cela semble anodin à première vue, mais cela aura son importance pour ce qui suit (voir c-dessous l’analyse relative à la critique).

2008 : la série d'événements catastrophiques survenus en 2008 est largement connue. Toutefois, il est intéressant d'examiner les mesures prises ou non par la Fed entre 2008 et le premier trimestre 2009 (lorsque le sentiment négatif du marché a atteint son point le plus bas).

  • Début 2008, la Fed baissera systématiquement les taux d'intérêt de 4,25% à 1,50% juste avant le début du mois d'octobre de la même année. Puis, il est rapidement passé à 0%, niveau auquel les taux d'intérêt resteront jusqu'en décembre 2015 (première hausse des taux de Janet Yellen).
  • En mars 2008, Bear Sterns connaît de nouveaux problèmes. JPM reprend la banque d'affaires à condition que la FED fournisse des garanties sur les mauvais prêts. La FED le fait, facilitant ainsi la prise de contrôle. Pour éviter la faillite, Merril Lynch est rachetée par Bank of America, cette fois grâce à des garanties gouvernementales.
  • La Fed a quant à elle refusé de répéter un exercice similaire chez Lehman, car ce groupe n'était pas considéré comme un risque systémique. Lehman franchit le cap en septembre où le monde s'est arrêté pendant un moment (y compris Fortis). Le 18/09 se tient une réunion entre Nancy Pelosi, Ben Bernanke et Henry Poulsen (finances) lors de laquelle est lancé un appel pour un fonds d'urgence de 700 milliards de dollars. Dixit Bernanke : "Si cela n'est pas approuvé pendant le week-end, nous n'aurons pas d'économie lundi". Le fonds d'urgence verra le jour le 20/09. 
  • La Fed reprend l'assureur AIG (institution à risque systémique) et le montant final du renflouement s'élève à 180 milliards de dollars.
  • Janvier 2009 : la Fed commence à mettre en place un assouplissement quantitatif (QE ou Quantitative Easing) et annonce le premier, un programme d'achat de 500 milliards de dollars de prêts émis par les prêteurs hypothécaires Freddie Mac, Fannie Mae et Ginnie Mae, désormais nationalisés. Ce programme sera prolongé en novembre 2010 par des programmes d'achats d'UST (titres d'Etat) pour un montant de 600 milliards de dollars.


Critique injustifiée de la personne et de l'approche de Ben Bernanke (opinion personnelle)

 

Deux citations de Ben Bernanke qui le suivront à tout jamais :

“Helicopter money can always be used to prevent deflation”

speech d’inauguration du Conseil des gouverneurs de la FED, novembre 2002

“The problem with QE is that it works in practice, but it doesn’t work in theory”

2014

 

  • La plupart des critiques négatives de l'approche personnelle de Ben Bernanke se concentrent sur l'impression d'argent (distribué à la population via des hélicoptères si nécessaire). La raison en est que l'impression massive d’argent entraînerait une inflation/hyperinflation. Depuis que les autorités monétaires ont adopté l'assouplissement quantitatif dans le monde entier (de 2010 à récemment), il n'y a que peu ou pas de vérification empirique de cette critique, en ce qui concerne l'économie réelle. L'inflation que nous connaissons depuis 2021 a plus à voir avec l'offre post-Covid (logistique et pénuries, crise énergétique) qu'avec la planche à billets. Par ailleurs, aux Etats-Unis, l'administration Biden a mis en place un programme de soutien fiscal massif (soutien de la demande) pendant la pandémie de Covid. Cette combinaison de stimulus monétaire (taux d'intérêt à 0%, QE) et de stimulus budgétaire extrême ne pouvait qu'entraîner une inflation dans la sphère réelle.

    Cependant, si l'on considère la période 2010-2020, on constate que l'assouplissement quantitatif - tant aux Etats-Unis que dans la zone euro et ailleurs dans le monde - n'a entraîné absolument aucune tension (hyper)inflationniste dans la sphère économique réelle.
  • Desperate times call for desperate measures. On dit aussi que les conseilleurs ne sont pas les payeurs. Des moments comme 2007/2008 ne se produisent pas souvent dans l'histoire. Et lorsqu'il n'existe pas de manuel indiquant exactement ce qu'il faut faire, l'improvisation et une bonne dose de pragmatisme sont de mise. Ben Bernanke - avec son bagage historique sur le sujet - a agi et pris ses responsabilités. L'histoire nous dira dans quelques années s’il a bien fait ou non.

    Enfin, de nombreuses critiques, tant dans le pays qu'à l'étranger, indiquent comment le problème aurait dû être résolu à l'époque. Lorsque vous examinez ces critiques/recommandations, vous constatez qu'elles sont en fait conformes à ce que la Fed a appliqué en 1930/1932 et qu'elles ont aggravé la crise/dépression. Bernanke le savait et a simplement essayé d'éviter les erreurs du passé, en espérant que cela aurait un effet différent et plus positif. Pour l'instant, l'histoire lui donne raison.

Critique justifiée - plus spécifiquement sur la politique monétaire en général au cours des dernières années.

  • ‘Fonction de signal’ de la politique monétaire - option de vente de la Banque centrale – ‘risque moral’

    La métaphore suivante peut expliquer une critique justifiée : lorsqu'on élève un enfant (ou qu’on éduque un animal de compagnie), comment s'y prendre pour encourager ou inhiber un certain comportement ? Récompensez-vous ou punissez-vous les comportements nuisibles ?

    Le terme ‘risque moral’ s'applique ici. Nous jouons à pile ou face. Si c’est pile, je gagne, si c’est face, vous payez et nettoyez les dégâts (c'est-à-dire que je gagne toujours).

    Si l'on regarde l'histoire des marchés financiers depuis 1987 (prise de fonction d'Alan Greenspan, krach de Wall Street en octobre 1987), il est frappant de constater que nous avons une succession de situations comme celle-ci. Cela a donné lieu au "Greenspan put", les marchés financiers partant du principe que tout est possible (nous savons que lorsque les choses vont mal, les secours sont toujours proches). Au fil des ans, ce comportement s'est institutionnalisé grâce à l'interaction efficace entre les marchés, d'une part, et les agences monétaires, d'autre part : il a toujours été démontré a posteriori que ces renflouements ont effectivement été effectués par les autorités monétaires (à l'exception de Lehman Brothers). Cela incite évidemment à un comportement nocif exubérant. Il est donc nécessaire que des sacrifices soient faits de temps en temps pour faire comprendre que tout ne peut pas se passer comme ça.
  • Politique monétaire et inflation - fonction de signal aux organismes publics

    J'ai déjà mentionné l'absence d'inflation dans la sphère réelle depuis l'expérience monétaire de 2008. Cependant, la politique monétaire menée depuis 2008 via des taux d'intérêt de 0% et l'assouplissement quantitatif a provoqué une inflation dans la sphère financière. Elle complique les principes d'évaluation des actions et conduit à un excès d'optimisme, elle crée des bulles sur le marché de l'immobilier et elle donne également une image totalement erronée des finances publiques et des risques qui y sont associés. Qui aurait pu s’imaginer que l'Etat belge - dans sa situation particulière d'endettement - pourrait emprunter de l'argent à 10 ans à des conditions de taux d'intérêt nominal quasi nul jusqu'à récemment ?

    La cause en est l'assouplissement quantitatif, qui envoie également un mauvais signal (risque moral) aux gouvernements. L'assouplissement quantitatif subventionne le financement de la dette et n'encourage absolument pas les réformes structurelles des finances publiques. Elle endort le patient, pour ainsi dire, et repousse les interventions nécessaires. L'histoire du budget belge au cours des dernières décennies en dit long à ce sujet.    

Postface - Revirement avec Jerome Powell ?

Lorsque Jerome Powell a été nommé à la tête de la Fed (février 2018), les critiques ont également fusé : Powell était un fonctionnaire ayant une certaine expérience des finances publiques et siégeant également au conseil d'administration de la Fed depuis 2012, mais il n'avait absolument aucune expérience des marchés financiers (étant avocat de formation). En effet, les premières années de son mandat ont été marquées par un manque d'expérience. Depuis mars 2020 (Covid), cependant, Powell a imprimé sa marque à sa manière, dans la politique des taux d'intérêt, aussi bien à la ‘baisse’ qu’à la ‘hausse’".

Revenons à notre analyse de 2003/2007 et à la politique "tout va bien, nous verrons cela plus tard" : laisser les taux d'intérêt baisser plus rapidement semblait une intervention évidente au cours des dernières décennies. En revanche, laisser les taux d'intérêt augmenter de manière identique est moins évident. La tradition voulait que l'on ne déséquilibre pas trop les marchés et que l'on n'utilise l'arme des taux d'intérêt qu'avec parcimonie, de préférence par un resserrement progressif de 25 points de base. Pour illustrer : Greenspan a augmenté les taux d'intérêt de 1% à 5,25% sur une période de 3 ans, soit un mouvement de 4,25%. Lors de la dernière décision sur les taux d'intérêt de la Fed cette année, Jerome Powell aura effectué un mouvement identique de hausse des taux d'intérêt sur une période de 9 mois (voir graphique ci-dessous).

Taux d'intérêt directeur américain (Fed fund) 1972 -2022

Taux d'intérêt directeur américain 1972-2022
Source : tradingeconomics.com | Federal Reserve

Restez informé

Inscrivez-vous à notre newsletter. Vous serez ainsi toujours informé(e) des produits et services de Nagelmackers qui pourraient vous intéresser.

Vous pouvez toujours retirer votre consentement via ‘Se désinscrire’ en bas de nos e-mails ou comme expliqué dans notre Déclaration Vie Privée. Vous trouverez plus d'informations sur, par exemple, le traitement et la protection de vos données personnelles et les droits que vous avez (tels que votre droit d'accès, de rectification...) dans notre Déclaration Vie Privée.

Quel est votre objectif? Parlez-en à un conseiller Nagelmackers. Ensemble, vous élaborerez une stratégie à long terme.

Prenez rendez-vous