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14 mai 2020

Banques centrales et politique de taux d'intérêt - Un exercice de haute voltige

Christofer Govaerts

Chief Strategist

Contexte : Réévaluation récente de la politique future de la FED – Anticipation de taux négatifs des Fed funds américains

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Depuis jeudi dernier, nous sommes confrontés à une ‘nouvelle normalité’. Les contrats à terme sur les marchés monétaires et sur l'extrémité courte de la courbe des taux d’intérêt américains intègrent désormais des taux directeurs de la FED en territoire négatif en 2021. Pour le Japon et la zone euro, ce taux directeur négatif existe depuis un certain temps. En ce qui concerne la FED et, potentiellement la Banque d'Angleterre, c'est une surprise car au cours des derniers mois, les deux banques centrales ont déclaré à plusieurs reprises qu'entrer en territoire négatif dans un avenir prévisible n'était pas une option. Que devons-nous conclure de ces derniers développements ?

Hausse et baisse des taux d’intérêt des banques centrales : pour les ours comme pour les taureaux, le jeu de la communication et de la confiance est un exercice délicat - Psychologie de l’esprit

La confiance est le facteur le plus important dans la psychologie des marchés financiers et la façon dont les marchés financiers continuent de fonctionner au jour le jour. La confiance a un large éventail d'applications. Cela va du risque de contrepartie à la façon dont les institutions les plus importantes guident les marchés financiers dans la prochaine étape du cycle. A cet égard, deux principaux outils importants sont à portée de main.

Tout d'abord, il y a les banques centrales et les politiciens qui prennent des décisions sur les taux d'intérêt et la politique budgétaire. Ensuite, il y a la guidance ou les indications prospectives. Et celles émanant des principales institutions officielles telles que les banques centrales ainsi que des entreprises pendant la saison des résultats sont des éléments-clé. Nous ne pouvons pas insister assez sur ce point, mais c'est la CLÉ. C'est essentiel parce que vous donnez l'impression que vous contrôlez les choses ou non, et si, par exemple, vous ne le faites pas, il est important que vous donniez le message convaincant que vous contrôlerez les choses à l'avenir. Et c'est ici que commence un exercice de haute voltige.

‘En avance’ ou ‘derrière’ la courbe des taux d’intérêt, comment le monde interprétera-t-il le message ?

En ce qui concerne la politique de taux d'intérêt, l’action et la guidance ont un impact décisif sur le cycle économique et les marchés financiers. Celles-ci influencent les attentes sur la durée du cycle économique et les anticipations de prix. Ici, nous entendons les pressions inflationnistes et/ou le pouvoir de fixation des prix des entreprises et donc l’impact futur sur la croissance et les bénéfices des entreprises. Nous expliquons ci-dessous ce que signifie être ‘en avance’ ou ‘derrière’ la courbe des taux d’intérêt et les interprétations possibles du marché.

En avance sur la courbe

Dans le cas où elle devance une situation, la banque centrale est très alerte de manière positive, mais probablement trop alerte. Cela signifie que les choses vont peut-être trop bien, certainement dans l'esprit des banquiers centraux : beaucoup de croissance, tout le monde est heureux et nous devons même tirer le frein à main sous peine que la situation ne devienne incontrôlable, notamment en matière d’inflation (forte demande et hausse des salaires parce que le chômage est faible et la main-d'œuvre rare).

Si tel est le cas, et en fonction des informations disponibles, la banque centrale pourrait être encline à augmenter les taux d’intérêt et communiquer que c'est bien et juste de le faire. ‘Nous allons bien mais nous souscrivons une assurance, nous préférons aller un peu plus lentement afin d'accélérer ensuite’ (traduction pour les investisseurs : une action négative mais avec une guidance/communication positive).

Notez que ce genre de message a été utilisé par la BCE sous la présidence de Trichet en 2011. Dans le cas de Trichet, les faits ex post lui ont donné tort. Notez également que je ne blâme pas personnellement M. Trichet car il était le seul banquier central en 2007 à se rendre compte que les choses allaient mal tourner, même horriblement mal. Mais, nous voyons déjà ici la difficulté du timing pour un banquier central. Etre trop alerte alimente généralement une courbe des taux d'intérêt plutôt plate (différence entre les taux d'intérêt à 2 ans et 10 ans ), tout simplement parce que l'inflation est sous contrôle, que les banques centrales ont les choses en main et que les marchés l’interprètent ainsi.

Derrière la courbe

Dans ‘l'ancienne normalité’ des taux d’intérêt, cette situation était perçue comme un véritable cauchemar pour une banque centrale. Cela signifiait qu’elle avait totalement mal évalué la situation et que désormais, les marchés financiers prennaient les choses en main. La banque centrale n’avait donc plus le contrôle de la situation et courrait derrière les faits en ce qui concerne les anticipations d'inflation. La courbe des taux se pentifiait et elle devait prendre des mesures spectaculaires pour contrôler des anticipations d'inflation toujours plus hautes. Par le passé, cela signifiait une augmentation drastique des taux directeurs à des niveaux où le taux à court terme devenait plus élevé que le taux à long terme (traduction pour les investisseurs : inversion de la courbe généralement suivie d'une récession).

Premières remarques finales - le dilemme des banquiers centraux se résume à un cheval appelé confiance

Le calendrier d'actions basé sur les informations disponibles  est essentiel pour les banques centrales. Et communiquer cela aux marchés financiers de manière transparente et appropriée, est avant tout CLÉ !

Wim Duisenberg (premier président de la BCE) a déclaré un jour lors d'une conférence de presse où il a vraiment été critiqué par des journalistes :
‘ La confiance disparaît au rythme d’un cheval au galop mais elle ne revient cependant qu’à pied !’ (N.B. : cela ne s'applique pas seulement aux banquiers centraux).

Qu'en est-il de la ‘nouvelle normalité’ des banques centrales et de l’impact sur les marchés ?

L'année dernière, la FED a déjà pris des mesures de précaution, étant confrontée à un cycle conjoncturel relativement bon mais néanmoins ralenti. La FED a abaissé ses taux d’intérêt en raison du fait que nous approchions de la fin du cycle et parce que Donald Trump mettait une énorme pression sur la FED à l'époque.

Le message de la FED américaine à l'époque se résumait grosso modo à ceci : ‘Nous sommes toujours bien en train de ralentir et nous en sommes conscients. Il y a des problèmes commerciaux avec la Chine, mais nous avons baissé les taux et faisons une pause en ce moment. Ainsi, nous préparons le terrain pour une accélération ultérieure (taux plus élevés). Dès lors, pas de panique.’ En somme une guidance plutôt constructive à fin 2019.

Maintenant, bien sûr, il s’agit d’une autre paire de manches six à neuf mois après ‘l'ancienne normalité’ et face à une situation inédite. Il s'agit de la façon dont les marchés financiers interprètent la ‘nouvelle normalité’ aujourd'hui. C’est très important, je ne peux insister assez sur ce point : il s'agit de l'interprétation des marchés financiers ! Le problème en ce moment est que la FED pourrait être trop tardive en termes d'action politique aux yeux de certains.

Je le répète : aux yeux de certains. Mais, l’influence de ceux-ci pourrait induire des prophéties auto-réalisatrices sur les marchés financiers. Il ne s'agit plus d'une simple pause sur le chemin d’une hausse des taux d’intérêt. Il s’agit surtout de tenir compte de la psychologie des marchés financiers aujourd’hui et de la manière dont la FED va façonner sa communication et ses actions dans un avenir proche pour correspondre à cette ‘nouvelle normalité’.

Cette ‘nouvelle normalité’ est-elle une mauvaise chose ? Eh bien, ce n'est pas seulement le problème de la Fed, mais aussi celui des marchés financiers, lesquels ont une mémoire à très court terme.

Au début, tout s'est bien passé, puis ça s'est plutôt mal passé. Ensuite, nous avons eu droit à une action assez décisive. Mais, apparemment ce n'est pas suffisant car nous devons faire beaucoup plus et les marchés le veulent. C'est donc… bon ou plutôt mauvais ? C'est l'élément central de la psychologie qui s’applique aujourd'hui. Sans parler de la déconnexion actuelle entre les marchés boursiers et les marchés des taux d'intérêt lorsqu'il s'agit d'interpréter la ‘nouvelle normalité’ à l’heure de la crise sanitaire. La perception et la rémunération du risque semblent assurément altérées.


Christofer Govaerts
Senior strategist
14/05/20

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